「8.11匯改」三周年:短期內人民幣匯率或繼續承壓

作者:Jodie 發表日期:2018-08-13 16:20:41


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2015年8月11日,中國人民銀行發佈聲明,表示為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性,決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。「8.11匯改」以來,我國外匯儲備總體上呈震盪下降後企穩態勢,國際收支結束了「雙順差」格局,人民幣匯率波動幅度顯著擴大。值此匯改三周年之際,國內外經濟金融形勢的變化再度引發了市場對於人民幣匯率的極大關注。

「8.11匯改」以來美元指數及人民幣匯率走勢

「8.11匯改」,完善市場化匯率形成機制的重大舉措

2015年8月11日,人民銀行公告完善人民幣匯率中間價報價,由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價,綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。「8.11匯改」的現實背景主要來自三個方面:一是國內經濟面臨「三期疊加」的巨大壓力,經濟增速邊際趨緩,國際收支由「雙順差」轉為「經常項目順差+資本和金融項目逆差」,人民幣持續升值空間已大幅收窄;二是後金融危機時代,隨着美國經濟復甦及美聯儲開始退出QE,中美利差隨美聯儲加息預期增加而逐步收窄,人民幣兌美元匯率不斷承壓,需要通過完善匯率機制來釋放前期積累的貶值壓力;三是2015年以來,人民幣匯率中間價偏離即期匯率幅度較大、持續時間較長,影響了中間價的市場基準地位和權威性,而人民幣加入SDR貨幣籃子需要一個市場化、能被IMF接受的人民幣匯率。基於以上背景,央行發佈「8.11匯改」聲明,當日人民幣中間價顯著調貶近2%,市場貶值預期升溫帶動在岸離岸人民幣兌美元匯率大幅貶值,人民幣匯率波動幅度明顯加大。

「8.11匯改」以來人民幣匯率走勢回顧:陽光總在風雨後

「8.11匯改」初期,人民幣兌美元匯率總體呈現貶值態勢,僅匯改首年中間價就下調超過5000bp。具體而言,2015年8月11日央行公佈的人民幣兌美元匯率中間價為6.2298,隨後兩天分別再次下調1008bp和704bp,中間價累計貶值達4.66%使得貶值預期增強,央行及時通過干預離岸人民幣市場來緩解市場預期, 9-10月,人民幣匯率中間價及在岸離岸匯率呈現平穩運行態勢。此後,隨着人民幣加入SDR利好的兌現及美聯儲加息預期增強,人民幣兌美元匯率持續下跌,央行採取了一系列措施加強市場溝通、引導預期以防人民幣進一步偏離合理區間。2016年3月以來,美元指數持續走弱為人民幣匯率企穩創造了難得的窗口期,隨着央行對人民幣匯率的開放程度不斷加大,人民幣兌美元匯率呈現雙向波動態勢。2016年5月,受避險情緒及美聯儲夏季加息預期升溫影響,美元指數大幅反彈,人民幣匯率承壓下挫,直到2016年7月初人民幣兌美元匯率才歷經6.68-6.70窄區間震盪後出現小幅回升。隨着英國脫歐、美聯儲加息、「特朗普交易」等一系列事件影響,美元指數快速拉升,人民幣兌美元匯率連破重要點位,中間價一度跌破6.95關口,但2016年12月中下旬以來,人民幣兌美元匯率逐步呈現階段性企穩。

「8.11匯改」初期人民幣兌美元匯率走勢

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「8.11匯改」兩周年之際,市場對未來人民幣匯率預期樂觀。進入2017年,「特朗普交易」快速降溫拖累美元下行,彼時主要非美央行有貨幣政策邊際收緊跡象,人民幣兌美元匯率借勢反彈回升並總體保持穩定。4月以來,市場主體「高位購匯、低位結匯」意願較為強烈,美元指數大幅回落使得人民幣中間價與在岸即期匯率收盤價偏差較大,央行於5月在人民幣中間價模型中加入「逆周期調節因子」,用以糾偏非理性市場情緒對收盤價的影響,並形成了當前的人民幣匯率定價機制:中間價=即期匯率收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子,引入逆周期因子後人民幣即期匯率一度升破6.8關口,但相較前期急速升值態勢,升勢已明顯放緩。此後,人民幣兌美元匯率總體保持穩定,寬幅雙向波動態勢明顯,外匯占款降幅、結售匯逆差等指標均有所好轉,8月上旬人民幣匯率更是在美元指數小幅反彈的背景下實現了升值,體現了「內生驅動」的力量。時值「8.11匯改」兩周年,人民幣升值或不再依賴弱勢美元與強政策干預,市場預期較為樂觀。隨着9月央行調整外匯風險準備金繳存政策,市場預期有所轉向,人民幣匯率震盪下行後大致呈現寬幅雙向波動態勢。

如今「8.11匯改」已經走過了第三個年頭,在風雲激盪中,人民幣匯率逐步確立了「雙錨機制」,但新的挑戰和機遇也正在湧現。2018年對人民幣匯率而言註定又將是不平凡的一年,4月中下旬以來,隨着美元指數的強勢反彈,人民幣兌美元匯率持續承壓下挫,端午節後更是呈現加速貶值態勢,中間價連續8交易日調貶並突破6.6關口,快速抹平了2018年初以來的全部漲幅。7月初央行官員公開表態使市場情緒得以穩定,人民幣匯率短暫趨穩,但此後再度大幅震盪下挫,在岸匯率盤中一度跌破6.9關口,央行宣佈8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率上調為20%,在岸離岸匯率隨即短線快速沖高。美元走強是此輪人民幣匯率走貶的重要原因,而 「美強歐弱」的格局暫難有實質性改變、中美經濟基本面及貨幣政策的邊際分化、全球貿易摩擦持續發酵等因素或使人民幣匯率短期內繼續承壓,但考慮到當前人民幣已基本釋放了前期積累的貶值壓力,且考慮到當前外匯儲備較為充足、逆周期因子尚未啟動等因素,央行有充足的政策工具來維持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定,人民幣進一步下行空間已較為有限。

匯改三年來人民幣匯率已經歷較為完整周期

展望未來,長風破浪會有時,直掛雲帆濟滄海

隨着我國匯率市場化改革的深入推進,人民幣匯率走勢與美元指數呈高度相關關係。就當前美元指數走勢而言,短期內將仍處相對強勢,人民幣匯率或繼續承壓。但拉長時間軸來看,美聯儲後續加息空間有所收窄,削弱美元指數進一步上漲的動能,而隨着我國內需推動經濟增長發力、對外經濟金融開放進程不斷深入、跨境資金流動更趨理性,預計未來人民幣匯率將依靠市場調節來找到合宜的新均衡狀態,並在大方向上與美元指數保持反向波動。


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